如何防範中國企業杠杆率的明(míng)斯基時(shí)刻如何防範中國企業杠杆率的明(míng)斯基時(shí)刻?
“明(míng)斯基時(shí)刻”這(zhè)個概念是美(měi)國經濟學家海曼·明(míng)斯基在其著作(zuò)《穩定不穩定的經濟：一種金(jīn)融不穩定視(shì)角》中首次提出來(lái)的，指的是經濟有天生内在的不穩定性，在經濟繁榮的時(shí)候，因爲企業利潤增加、現(xiàn)金(jīn)流充沛，企業有較強的能(néng)力及沖動加大(dà)投資，投資的增加反過來(lái)促進了(le)經濟進一步繁榮。
在繁榮的表象下(xià)，企業越來(lái)越傾向于通過借短投長來(lái)獲得收益，并使得社會(huì)融資中投資性融資和(hé)龐氏融資的比例上(shàng)升，後兩類融資的泛濫，将引緻金(jīn)融體系的脆弱性，最終導緻出現(xiàn)“明(míng)斯基時(shí)刻”：即資産價格暴跌，随後經濟陷入通貨緊縮和(hé)去杠杆導緻的漫長經濟蕭條。
近年來(lái)，中國經濟增速逐年放(fàng)緩，但(dàn)企業債務卻快(kuài)速增長，導緻企業杠杆率迅速上(shàng)升。目前中國非金(jīn)融企業的杠杆率已經上(shàng)升到(dào)全球最高(gāo)的國家之列。中國會(huì)不會(huì)因爲企業杠杆率過高(gāo)而導緻出現(xiàn)“明(míng)期基時(shí)刻”，值得我們高(gāo)度關注。
一、中國企業杠杆率有沒有陷入“明(míng)期基時(shí)刻”的風(fēng)險？
從(cóng)中國企業杠杆率的總量、增速及結構來(lái)看(kàn)，确實存在較大(dà)風(fēng)險。
1.總量過大(dà)：從(cóng)中國企業杠杆率水(shuǐ)平及債務總量來(lái)看(kàn)，杠杆率水(shuǐ)平過高(gāo)，償債壓力巨大(dà)，确實值得關注。
目前，雖然不同機構對(duì)中國企業杠杆率的測算(suàn)得出不太一樣的結果（BIS測算(suàn)的2016年末爲141%、中國社會(huì)科學院測算(suàn)出來(lái)的結果是到(dào)2014年末爲123.1%，标普公司測算(suàn)的是到(dào)2016年末爲134%），但(dàn)不管怎麽說，目前中國企業的杠杆率在全球來(lái)看(kàn)，處于最高(gāo)之列是沒有疑義的。
從(cóng)總量來(lái)說，目前中國非金(jīn)融企業部門(mén)的負債規模已經超過100萬億人民币，如果按照每年支付5%的利息來(lái)算(suàn)，光利息支出就要消耗5萬億人民币以上(shàng)。而2016年全年根據現(xiàn)價計(jì)算(suàn)的GDP規模是74.4萬億人民币，同比上(shàng)年新增規模也(yě)隻有5.5萬億人民币。
也(yě)就是說僅僅企業的利息支出就會(huì)把一年的新增GDP全部吃掉，這(zhè)種狀況持續下(xià)去，确實會(huì)非常可怕！特别是在全球貨币政策開(kāi)始收緊，進入加息周期的背景下(xià)，如此大(dà)的債務規模，如此高(gāo)的債務杠杆比率，确實會(huì)給中國經濟帶來(lái)較大(dà)的不确定性。
2.增速過快(kuài)：從(cóng)增速來(lái)看(kàn)，中國企業杠杆率的增速過快(kuài)，且與經濟增速背向而行，顯示企業是在逆勢加杠杆，風(fēng)險更大(dà)。
雖然金(jīn)融危機以來(lái)全球及世界主要國家都出現(xiàn)了(le)非政府部門(mén)杠杆率的上(shàng)升，但(dàn)大(dà)多數經濟體非政府部門(mén)杠杆率在近幾年都出現(xiàn)了(le)穩步的回落。全球非政府部門(mén)杠杆率從(cóng)2009年9月份的159%的高(gāo)點下(xià)降到(dào)2016年底的151%，英國非政府部門(mén)杠杆率從(cóng)2009年9月份的192%的高(gāo)點下(xià)降到(dào)2016年底的164%，日本非政府部門(mén)杠杆率從(cóng)2009年9月份的172%的高(gāo)點下(xià)降到(dào)2016年底的158%，美(měi)國非政府部門(mén)杠杆率從(cóng)2009年9月份的168%的高(gāo)點下(xià)降到(dào)2016年底的152%。
與上(shàng)述現(xiàn)象不同的是，中國非政府部門(mén)杠杆率出現(xiàn)了(le)較快(kuài)的上(shàng)升（其中主要是企業和(hé)居民部門(mén)），中國非政府部門(mén)杠杆率從(cóng)金(jīn)融危機爆發期間的114%的低(dī)點快(kuài)速上(shàng)升到(dào)2016年底的211%，增加了(le)97個百分點。表明(míng)中國非政府部門(mén)杠杆率（這(zhè)其中主要是企業部門(mén)）明(míng)顯高(gāo)于全球平均水(shuǐ)平，而且顯著高(gāo)于美(měi)國、日本、英國等世界主要國家，杠杆率上(shàng)升的速度也(yě)位居前列。
3.結構性問題突出：從(cóng)結構來(lái)看(kàn)，主要是國企占比高(gāo)，其中又以産能(néng)過剩行業的僵屍企業爲主。
首先，目前企業杠杆率高(gāo)，主要是國企高(gāo)，民企杠杆率并不高(gāo)。從(cóng)上(shàng)市公司的資産負債率變化可以看(kàn)出，2007年之後國企和(hé)民企的杠杆率出現(xiàn)了(le)明(míng)顯分化，2007年之後，我國民營企業的杠杆率是持續下(xià)降的，表明(míng)民營企業已經在持續去杠杆。相反，這(zhè)一過程中國企的杠杆率卻在持續上(shàng)升的。目前整個非金(jīn)融企業債務中，65%以上(shàng)是國企負債。國企杠杆率明(míng)顯高(gāo)于民企。
其次，在國有企業中，近年來(lái)産能(néng)嚴重過剩行業中的僵屍企業的杠杆率又明(míng)顯偏高(gāo)。根據國家統計(jì)局公布的規模以上(shàng)工(gōng)業企業的數據顯示，僵屍企業的平均資産負債率是71.6%，非僵屍企業的正常企業的資産負債率是51.4%。僵屍企業的杠杆率明(míng)顯高(gāo)于正常企業，而僵屍企業正是由于經營困難導緻資産收益率低(dī)，償債能(néng)力差，其杠杆率高(gāo)企必然導緻違約率上(shàng)升，帶來(lái)相應的風(fēng)險。
二、 如何防範中國企業杠杆率的明(míng)斯基時(shí)刻？
既然知(zhī)道(dào)了(le)問題所在，要怎麽解決方法也(yě)比較明(míng)确，三管齊下(xià)：一是降低(dī)負債總量，二是控制增速，三是調整結構。這(zhè)其實也(yě)是目前市場上(shàng)有關去杠杆的政策建議(yì)裏的幾種主要政策主張。但(dàn)說起來(lái)容易做起來(lái)難，在當前中國經濟轉型的特殊時(shí)期，以上(shàng)方法在實際操作(zuò)中并不如想象中的那麽容易。
爲了(le)方便讨論，我們還是回歸到(dào)杠杆率的公式本身：杠杆率=債務/GDP。根據以上(shàng)公式，從(cóng)技術來(lái)說，去杠杆就有四種方法：一是分母不變，把分子減小(xiǎo)，縮減債務規模；二是分子不變，把分母做大(dà)，提升GDP規模；三是分子和(hé)分母都擴大(dà)，但(dàn)分母擴大(dà)比例大(dà)于分子，即做大(dà)GDP同時(shí)也(yě)适當增加債務；四是分子和(hé)分母都縮小(xiǎo)，但(dàn)使分母縮小(xiǎo)幅度小(xiǎo)于分子，即在大(dà)幅壓縮債務同時(shí)通過其他(tā)手段來(lái)托住GDP使其不至于太快(kuài)下(xià)滑。
下(xià)面，我們分别來(lái)讨論這(zhè)四種方法在當前中國經濟中的現(xiàn)實可行性：
第一種方法：分母不變，把分子減小(xiǎo)，直接縮減債務規模。這(zhè)種方法的重點是降低(dī)企業的負債，一般會(huì)采取兩種手段：一是讓企業提前償還債務。這(zhè)種方法在現(xiàn)實中會(huì)遇到(dào)問題就是前面結構性問題中提到(dào)的，中國目前債務規模大(dà)的企業正是那些(xiē)經營困難，償債能(néng)力差的僵屍企業，其根本不具備提前償還債務的能(néng)力；
另一方面，在經濟下(xià)行時(shí)期，企業大(dà)規模提前償債雖然可能(néng)減輕銀行的壓力，但(dàn)卻可能(néng)導緻債務通縮風(fēng)險，加大(dà)經濟下(xià)行壓力，爲了(le)避免出現(xiàn)宏觀經濟的不穩定性，政府往往要求銀行不能(néng)抽貸，這(zhè)就導緻這(zhè)種提前償還債務的去杠杆方法難以執行。
二是通過債轉股的方式。即通過将企業在商業銀行的債權轉爲股權，銀行成爲企業的股東，企業就不用(yòng)向銀行再支付債務的本息，從(cóng)而達到(dào)降低(dī)企業債務規模的效果。這(zhè)種方法我國在上(shàng)世紀九十年代爲國企脫困時(shí)曾經使用(yòng)過，目前政府也(yě)正在準備再次使用(yòng)。但(dàn)這(zhè)種方法在現(xiàn)實操作(zuò)中也(yě)面臨問題。
比如在上(shàng)世紀九十年代，那時(shí)由于銀行基本都是國有銀行，還沒有市場化改革，當時(shí)的債轉股都是政府主導的，這(zhè)種做法導緻明(míng)顯的道(dào)德風(fēng)險問題：所有企業都把債轉股當成逃避債務的一種手段，而大(dà)量企業債轉股其實就是把風(fēng)險全部轉嫁給了(le)商業銀行，所以最終導緻2000年左右中國商業銀行整體不良率超過40%，銀行業陷入了(le)技術上(shàng)破産的境地。所以本輪債轉股試點政府肯定會(huì)吸取上(shàng)一輪的教訓，希望以市場化的方式來(lái)推進債轉股。
但(dàn)如果是市場化的方式，那麽好(hǎo)的企業未必願意進行債轉股，而商業銀行等金(jīn)融機構也(yě)不希望幫助出現(xiàn)困難的企業進行債轉股。這(zhè)樣想通過市場化方式債轉股來(lái)降低(dī)企業部門(mén)杠杆率的效果就可能(néng)大(dà)打折扣。即使通過市場化手段成功進行了(le)債轉股，也(yě)可能(néng)隻是階段性降低(dī)了(le)企業償還債務本息的财務壓力。
而企業效益的真正改善還得依賴改進經營管理(lǐ)和(hé)提升盈利能(néng)力來(lái)實現(xiàn)。銀行從(cóng)債權人轉變成股東，并不能(néng)從(cóng)實際上(shàng)促進企業公司治理(lǐ)的改善，因爲銀行在這(zhè)方面本來(lái)就不具備優勢。而且，因爲債務融資必須還本付息對(duì)企業而言是一種“硬約束”，而股票作(zuò)爲權益類融資不需要還本付息，其實對(duì)企業而言是一種“軟約束”，這(zhè)樣轉變爲股東的商業銀行對(duì)債轉股後的企業約束力反而變差了(le)。
第二種方法：分子不變，把分母做大(dà)，通過做大(dà)GDP來(lái)降杠杆。這(zhè)種方法的關鍵是如何在做大(dà)GDP的同時(shí)不增加企業債務？如果是繼續通過擴大(dà)負債來(lái)做大(dà)GDP，那無異于走老(lǎo)路，反而會(huì)加劇(jù)杠杆風(fēng)險。而在當前中國的現(xiàn)實情況下(xià)，即使想通過其他(tā)部門(mén)加杠杆來(lái)提升GDP增長率，從(cóng)而幫助企業部門(mén)去杠杆也(yě)沒有可能(néng)性。因爲随着我國投資效率的下(xià)降，想通過擴大(dà)投資來(lái)拉動經濟增長成本越來(lái)越高(gāo)。從(cóng)投入産出比來(lái)看(kàn)，要拉動單位GDP增長需要的貨币和(hé)信貸投入在持續上(shàng)升，投資效率在不斷下(xià)降。
過去的10多年我國的投資效率是持續下(xià)降的。比如，資本形成總額除以固定資産投資完成額的比值在2005年以前爲1左右，2005年之後則逐漸下(xià)降，到(dào)2015年隻有0.58。而與此同時(shí)我國固定資産投資與GDP的比例卻是逐年上(shàng)升的，在2005年固定資産投資完成額占GDP的比重爲40%左右，到(dào)2016年這(zhè)一比重上(shàng)升至80%。
這(zhè)表明(míng)要趨動同樣單位的經濟增長需要的固定資産投資金(jīn)額是越來(lái)越大(dà)的，也(yě)就是投資的效率在持續下(xià)降，依靠貨币和(hé)信貸投入來(lái)拉動投資，進而拉動經濟增長的做法收益越來(lái)越小(xiǎo)，而風(fēng)險卻可能(néng)越來(lái)越大(dà)。從(cóng)增長速度來(lái)看(kàn)，我國實體經濟領域的總杠杆率是從(cóng)2010年的177.8%迅速攀高(gāo)到(dào)2016年的237.6%，上(shàng)升速度過快(kuài)。
雖然杠杆率在迅速上(shàng)升，但(dàn)這(zhè)些(xiē)年我國經濟增速是逐年下(xià)降的，GDP年度實際同比增速從(cóng)2010年的10.6%下(xià)降至2016年的6.7%，中間連一個反彈都沒有，說明(míng)杠杆率的上(shàng)升對(duì)穩定增長并沒有實質性作(zuò)用(yòng)。所以，即使是想通過政府、個人或金(jīn)融部門(mén)加杠杆來(lái)做大(dà)GDP規模也(yě)難有效果，因此想通過不增加企業部門(mén)負債而做大(dà)GDP這(zhè)個分母來(lái)實現(xiàn)企業降杠杆在中國目前是行不通的。何況不管是通過政府加杠杆還是居民部門(mén)來(lái)加杠杆拉動GDP，最終都隻是把杠杆從(cóng)企業轉移到(dào)政府和(hé)居民部門(mén)，整個經濟的杠杆率并沒有降下(xià)來(lái)。
而且，政府和(hé)居民部門(mén)加杠杆還會(huì)帶來(lái)新的風(fēng)險。比如政府部門(mén)加杠杆主要是用(yòng)于拉動基建投資，而基建項目大(dà)多都是公益性質并不以盈利爲目的，收益率不高(gāo)且還款周期較長，在還款能(néng)力上(shàng)可能(néng)還不如企業強。
另外(wài)，政府部門(mén)的債務也(yě)不可能(néng)無限制上(shàng)升，其杠杆率過高(gāo)還可能(néng)導緻主權債務評級被下(xià)調，從(cóng)而增加債務風(fēng)險。而居民部門(mén)加杠杆主要用(yòng)來(lái)買房，近些(xiē)年來(lái)中國房地産價格持續上(shàng)漲背後正是居民持續加大(dà)杠杆推升的結果，這(zhè)又會(huì)帶來(lái)房地産價格泡沫破滅的風(fēng)險。
第三種方法：分子和(hé)分母都擴大(dà)，但(dàn)分母擴大(dà)比例大(dà)于分子，即做大(dà)GDP同時(shí)也(yě)适當增加債務。通常的做法是繼續增加企業貸款，但(dàn)貸款主要用(yòng)于促進企業轉型升級以提升盈利能(néng)力，提高(gāo)社會(huì)投資的回報(bào)率，拉動民間投資動力的增強，從(cóng)而促進GDP規模的迅速擴張，隻要企業債務增長率低(dī)于GDP增速，那麽杠杆率就可以逐步下(xià)降。
但(dàn)其實這(zhè)種方法和(hé)第二種方法面臨同樣的問題，怎樣才能(néng)隻适當增加債務的同時(shí)迅速的做大(dà)GDP規模？現(xiàn)實中我們即使通過大(dà)規模加杠杆都無法再拉動GDP，怎麽可能(néng)不增加或隻适當增加債務來(lái)做大(dà)GDP呢(ne)？
第四種方法：分子和(hé)分母都縮小(xiǎo)，但(dàn)使分母縮小(xiǎo)幅度小(xiǎo)于分子，即在大(dà)幅壓縮債務同時(shí)通過其他(tā)手段來(lái)托住GDP使其不出現(xiàn)太快(kuài)下(xià)滑。這(zhè)種方法的前提是主動調降GDP增長目标或者是能(néng)夠容忍經濟增速的适度放(fàng)緩，同時(shí)通過壓降債務規模的手段來(lái)實現(xiàn)降杠杆。這(zhè)種方法的關鍵是通過經濟轉型來(lái)降低(dī)經濟增長對(duì)債務的依賴程度。
但(dàn)這(zhè)種方法現(xiàn)實中也(yě)面臨兩個難點：一是經濟下(xià)行期大(dà)幅壓縮債務難度較大(dà)，可能(néng)會(huì)加劇(jù)經濟下(xià)行壓力。二是由于經濟轉型需要一個過程，這(zhè)種方法短期見效慢，且要忍受經濟的适度下(xià)滑，過程可能(néng)會(huì)有些(xiē)難熬。
但(dàn)我們認爲，在目前中國的特定情況下(xià)，這(zhè)種去杠杆方法是切實可行的，也(yě)正好(hǎo)切合十九大(dà)提出來(lái)的中國經濟進入新時(shí)代經濟轉型的方向—從(cóng)高(gāo)增速向高(gāo)質量轉型。這(zhè)就是筆(bǐ)者在此前一篇專欄文(wén)章中講到(dào)的“經濟轉型是中國企業去杠杆的關鍵”。
因爲企業杠杆率高(gāo)企問題主要出在舊的經濟增長模式，因此降低(dī)企業杠杆率的根本之策就在于中國經濟轉型，要在主動調降并淡化GDP增長目标的同時(shí)，轉變增長方式，實現(xiàn)增長動能(néng)轉換，消除企業杠杆率上(shàng)升的宏觀環境。同時(shí)通過金(jīn)融和(hé)國企改革來(lái)建立起去杠杆的長效機制，從(cóng)制度上(shàng)消除杠杆率持續上(shàng)升的土壤。